Es paradójico que el presidente Javier Milei, quien basó su campaña en la “dolarización” (que implica el máximo grado de libertad para el movimiento de capitales y apertura financiera), haya permitido que la gestión monetaria, financiera y cambiaria continúe utilizando controles e intervenciones discrecionales, como las que durante 21 años (del 2002 al 2023, con excepción de 2016 y 2017) llevaron a la elevada inflación y a la desorganización total de la economía. Esto es lo que debe cambiar.
La característica central del sistema monetario que ha prevalecido desde el abandono de la convertibilidad en 2002, salvo los dos primeros años del gobierno de Macri, no es que el tipo de cambio haya dejado de ser fijo, sino algo mucho más preocupante: que el peso ha dejado de ser una moneda convertible.
La “convertibilidad” implica necesariamente el libre movimiento de capitales, es decir, que todas las personas (tanto físicas como jurídicas) puedan elegir en qué moneda ahorrar e invertir sus excedentes financieros. Que esas mismas personas puedan optar por la moneda en la que se endeudan y que quienes traen capitales para invertir sepan que no caerán en una trampa de la que no podrán escapar.
Es evidente que no puede haber moneda convertible si existe un déficit fiscal que no se puede financiar con la colocación de deuda voluntaria a tasas de interés reales que no superen el ritmo de crecimiento de la economía. Por esa razón, es loable que el gobierno haya puesto tanto énfasis en eliminar de raíz el déficit fiscal. Sin embargo, el error ha sido utilizar la inconvertibilidad de la moneda para lograr una reducción más rápida de la tasa de inflación, aplicando controles de cambio a la antigua usanza y fijando el tipo de cambio oficial sin acumular reservas propias y con manejos muy discrecionales y erráticos de la política monetaria.
La creación de un sistema monetario basado en la convertibilidad del peso es la cuestión más relevante que enfrenta el gobierno para salir, después de las elecciones, del enredo en el que está sumida la economía en los últimos meses y en el que continuará hasta el 27 de octubre.
Es común entre quienes desean el éxito del gobierno y del país afirmar que los problemas se resolverán cuando se reformen la legislación laboral, la legislación impositiva y la legislación previsional. Todas estas reformas requerirán tiempo y no se lograrán mediante decretos de necesidad y urgencia, y mucho menos con vetos presidenciales, sino mediante los apoyos que se consigan si se logra estabilizar la economía de manera convincente y esta vuelve a crecer.
Sin embargo, la reforma monetaria, financiera y cambiaria que asegure la convertibilidad del peso y permita operar, sin sobresaltos regulatorios, un sistema de intermediación financiera y un mercado local de capitales con tasas de interés reales que no superen la tasa de crecimiento de la economía, no puede demorarse, so pena de reintroducir la inflación o entrar en una prolongada recesión.
La economía a fines de agosto: con tendencia a empeorar hasta las elecciones
Para describir la situación actual de manera esquemática, me valdré de los muy elocuentes cuadros elaborados por Ecoanalitics (con su expresa autorización).
El nivel de actividad económica, que había recuperado un ritmo del 5 al 6% anual entre abril de 2024 y abril de 2025 gracias al aumento del crédito al sector privado y tasas de interés negativas en términos reales, se ha estancado desde marzo.
Esta reversión en la tendencia de recuperación está claramente relacionada con la disminución del ritmo de expansión crediticia al sector privado y el aumento de las tasas de interés.
A pesar de las extravagantes tasas de interés de mercado y la insistente prédica del gobierno de que el precio del dólar debería estar cerca del límite inferior de la banda, la tendencia del tipo de cambio es acercarse al límite superior, y la expectativa del mercado es que lo superará a fines de 2025. Todo esto ocurre mientras el Banco Central vende cobertura cambiaria en el mercado de futuros.
El empeoramiento de los últimos meses no se puede atribuir únicamente al riesgo “KUKA” ni a las embestidas de la oposición en el Congreso, sino también a las imprevisiones e improvisaciones del equipo económico. Las imprevisiones provienen desde el diseño mismo de la estrategia de desinflación. No hablo de “plan de estabilización” porque no lo hubo, y era imposible lanzarlo de manera creíble si previamente no se acumulaban suficientes reservas propias para respaldar los pasivos en pesos del Banco Central. La principal imprevisión fue no utilizar el año 2024 para acumular reservas propias mediante un superávit de balanza de pagos y la emisión de pesos para comprar esas reservas como única forma de crear liquidez en pesos.
Las improvisaciones más dañinas ocurrieron desde el reemplazo de las LELIQs por las LEFIS, el pretendido reemplazo de las LEFIS por letras del Tesoro y el uso y abuso de los encajes bancarios para obligar a los bancos a financiar al Tesoro a costa de una fuerte contracción del crédito bancario al sector privado y un aumento desmedido de las tasas reales de interés.
Factores favorables a una salida no traumática después de las elecciones
Si el gobierno acepta la necesidad de implementar de inmediato un buen sistema monetario, financiero y cambiario, puede contar con varios factores favorables.
En primer lugar, el equilibrio fiscal, como se observa en el gráfico siguiente.
Para consolidarlo, es crucial que el Congreso apruebe antes de fin de año el presupuesto de la Nación, que el Ejecutivo debe presentar a más tardar el 15 de septiembre, como lo exige la ley de Administración Financiera. Asimismo, es fundamental que el presidente, y no solo el jefe de gabinete, se dedique a la negociación y búsqueda de consenso sobre la disciplina fiscal con los gobernadores, especialmente aquellos cuyas provincias han sido tradicionalmente más indisciplinadas.
Otro factor favorable es la tendencia al aumento de las exportaciones, que debe ser respaldada continuando con la eliminación de las retenciones y aumentando la devolución de impuestos indirectos a todo tipo de exportadores. También es necesario avanzar de manera prudente y creíble en la apertura de la economía. La desregulación que propone Sturzenegger debe priorizar los cambios que reduzcan los costos de las actividades productoras de bienes comercializables.
Un factor ciertamente favorable es la expectativa de que las inversiones atraídas por el RIGI produzcan efectos significativos sin mucha demora.
Sin embargo, lo más importante y alentador es que el aumento del tipo de cambio en los últimos meses no ha generado un incremento de precios comparable al de épocas de fuertes desajustes fiscales y descontrol monetario.
Si el gobierno es capaz de legislar y explicar con convicción los rasgos del nuevo sistema monetario, cambiario y financiero, no debería temer al aumento del tipo de cambio que resultaría de la normalización del mercado financiero y de capitales, el cual a su vez provocaría una fuerte disminución de las tasas de interés.
El sistema monetario, financiero y cambiario que se necesita
He abordado anteriormente esta cuestión, sugiriendo imitar, en este aspecto, a Perú.
Hoy voy a resumir las disposiciones más importantes que debería contener la nueva legislación monetaria, financiera y cambiaria:
- Prohibir la emisión monetaria para financiar el déficit fiscal de la Nación, de las provincias y de los municipios.
- Permitir únicamente la emisión monetaria para la compra de reservas y para operaciones de mercado abierto en mercados secundarios de títulos públicos.
- Declarar la libre convertibilidad del peso y prohibir los controles de cambio.
- Permitir la intermediación financiera en dólares (y cualquier otra moneda convertible) en igualdad de condiciones que el Peso convertible.
- Establecer que los bancos podrán recibir depósitos en cualquier moneda convertible y podrán prestar esos fondos guardando un encaje que definirá el Banco Central.
- El financiamiento al sector privado originado en los depósitos podrá ser para saldos de tarjetas de crédito, préstamos personales, hipotecas y préstamos a pequeñas y medianas empresas.
- El financiamiento para inversión o capital de trabajo de grandes empresas se deberá proporcionar a través de instrumentos del mercado de capitales, induciendo a que los depositantes a plazo fijo de gran magnitud opten por cuotapartes de fondos de inversión administrados por los mismos bancos.
El Banco Central, además de manejar los encajes bancarios, podrá llevar a cabo operaciones de mercado abierto en los mercados secundarios, tanto con títulos en pesos como con títulos en dólares. Estas serán las herramientas de política monetaria con las que podrá controlar la expansión del crédito en pesos y dólares.
El tipo de cambio debería determinarse libremente en el mercado. El Banco Central podría intervenir para comprar reservas de acuerdo con un plan preanunciado y, en circunstancias excepcionales, vender reservas. No obstante, las ventas de reservas deberían ser únicamente un complemento a las acciones estabilizadoras del tipo de cambio, basadas en el manejo de los encajes bancarios, preferentemente marginales, y las operaciones de mercado abierto.
Publicado en www.cavallo.com.ar
