En un tono más positivo que otros textos que le generaron cierta antipatía oficial, Domingo Cavallo publicó en su blog el documento “Re-monetización por compra de reservas, la mejor opción para reactivar la economía”, en línea con la “fase 4” del programa económico.
“La baja del riesgo país conseguida con compra de reservas por parte del Banco Central es una muy buena señal y esta política, si se acompaña con reformas cambiarias y financieras, puede transformarse en la mejor opción para reactivar la economía”, escribió el exministro. Sin embargo, advirtió, “el gobierno no debe entusiasmarse con la calma cambiaria conseguida a través de fuertes diferencias entre las tasas de interés en pesos y el ritmo de ajuste del tipo de cambio nominal (carry trade), porque esa calma esconde un clima recesivo en muchos sectores de producción de bienes y servicios para el mercado interno”.
Para que las reformas estructurales que busca el gobierno puedan implementarse, subrayó, “es muy importante que 2026 sea un año de fuerte reactivación del mercado interno sin que tienda a aumentar sostenidamente la tasa de inflación, que a lo largo de 2025 osciló alrededor del 2% mensual”. Para alcanzar esos objetivos, Cavallo realizó un análisis detallado de lo que el gobierno está haciendo y de lo que podría hacer.
Comprar reservas con emisión
Para el ministro, en la actual coyuntura “es la política monetaria más apropiada”. Ya no deben quedar dudas, remarcó, en línea con lo que pregonaba hace largo tiempo, de que la acumulación de reservas libres en el Banco Central2 ayuda a que baje la tasa de riesgo país”. Si eso continúa, explicó, “se irá aproximando el momento en el que Argentina recupere el acceso al mercado internacional de capitales a tasas de interés que no excedan su ritmo potencial de crecimiento”, que calculó en 7%: 5% de crecimiento y 2% de inflación internacional.
No obstante, Cavallo pidió no confundir la compra de reservas para acumularlas en el BCRA con las compras de divisas que deben efectuar el Tesoro y las provincias para pagar intereses de deuda externa. “No incluyo referencia a compras para amortizar deuda, porque parto del supuesto de que conseguirán nueva deuda para atender los vencimientos de capital que se vayan sucediendo en el tiempo. Para la compra de divisas por parte de los Tesoros Nacional y provinciales, se necesita que la Nación y las Provincias generen superávit fiscal primario suficiente. Si no lo logran, tendrán que financiar esta compra de divisas con endeudamiento, sin afectar las reservas del Banco Central. Es decir, la responsabilidad de conseguir las divisas para pagar los servicios de la deuda es claramente del Tesoro Nacional y de los Tesoros Provinciales. Esta es una regla de política fiscal (…) una suerte de reaseguro de la política de déficit cero, que habrá que mantener mientras no se consiga la estabilización completa de la economía”.
Asimismo, añadió, “para que la única emisión monetaria sea la destinada a acumular reservas en el BCRA es necesario que los vencimientos de intereses y capital de la deuda en pesos también se financien con superávit fiscal primario o con nuevo endeudamiento, pero nunca con emisión monetaria del Banco Central. Si se sigue esta regla, la demanda de liquidez de la economía alimentará la acumulación de reservas del Banco Central, porque ésta será la única fuente de emisión monetaria”.
El peligro de las tasas y el carry trade
En cambio, el exministro considera “peligroso” que las tasas de interés en pesos sean demasiado altas en términos reales (esto es, muy superiores a la tasa de inflación). “Si baja la tasa de riesgo país, es decir el costo del endeudamiento en dólares, deberían bajar también las tasas de interés en pesos en términos reales. A su juicio, la “única razón” por la que eso no está ocurriendo “es porque el mantenimiento del cepo cambiario a las empresas y a los intermediarios financieros sigue dejando como espada de Damocles en el mercado cambiario la decisión, que en algún momento deberá tomarse, de disponer la completa libertad de movimiento de capitales, algo que se da en todas las economías bien organizadas y estables del mundo”.
Por eso, aconsejó, “lo mejor que podría hacer el gobierno en este momento es seguir acumulando reservas sin inducir carry trade, sino avanzando rápidamente hacia la eliminación completa del cepo con garantías de que no va a ser reintroducido bajo ninguna circunstancia. Esto requeriría declarar al dólar como moneda de curso legal, derogar la ley penal cambiaria y liberalizar la intermediación financiera para permitir la expansión del crédito bancario, tanto en pesos como en dólares, a tasas de interés que en términos reales no superen la tasa de crecimiento potencial de la economía” (el ya referido 7% nominal).
Según Cavallo, si el gobierno adopta esas medidas el aumento del precio del dólar necesario para encontrar “el tipo de cambio real de equilibrio” será mucho menor que si se demora la eliminación del cepo y empeora el saldo comercial. Argumentó que, tras el sinceramiento “y contando con una baja acentuada del riesgo país, si se produce algún impacto sobre la tasa mensual de inflación será de escasa magnitud y muy transitorio. Por el contrario, con una economía que se irá reactivando por remonetización y más bajas tasas de interés reales, tanto en pesos como en dólares, será mucho más fácil lograr estabilidad cambiaria porque ya no existirá el riesgo de una fuerte devaluación en el futuro”.
Además de reiterar su advertencia sobre los riesgos del carry trade, Cavallo volvió a señalar “las ventajas de evitar una moneda demasiado apreciada en términos reales”. Según él, “es peligroso que la contención de la inflación dependa de la apreciación real del Peso lograda por restricciones cambiarias y altas tasas reales de interés”. Sostuvo que las altas tasas reales que inducen carry trade “son fuente de inestabilidad cambiaria futura y demoran la reactivación sostenible de la economía”. Añadió que apreciar el peso mediante tasas elevadas y restricciones cambiarias, por una parte, “dificulta la implementación de las reformas laboral y de la apertura de la economía” y, por otra, “aumenta el costo financiero de la deuda del Tesoro y quita espacio fiscal para atender inversiones en infraestructura que son necesarias no sólo para apuntalar la reactivación sino para ayudar a mejorar la competitividad de la producción”.
Reformas cambiaria y financiera
Cavalló considera “fundamental” avanzar pronto con las reformas cambiaria y financiera. Al respecto, recordó lo sucedido durante el gobierno de Macri, por lo que es “fundamental poner un fuerte ajuste fiscal al frente del plan de estabilización”.
Una segunda lección es que acumular reservas en el BCRA “facilitando la entrada de capitales de corto plazo, mediante manejo de la tasa de interés para mantener bajo el tipo de cambio nominal, alimenta una crisis cambiaria futura”. En ese sentido recordó debates que tuvo en el pasado con el actual ministro de Desregulación, Federico Sturzenegger. Entre 2016 y 2017, señaló, el manejo de tasas para estabilizar mediante el sistema de “metas de inflación” provocó una apreciación del peso que se revirtió de golpe en mayo de 2018, cuando “quienes habían operado en carry trade decidieron salir todos juntos”.
“Sturzenegger en parte tenía razón porque sólo USD 10 mil millones de esa acumulación artificial de reservas se originaba en la colocación de LEBACs por parte del BCRA. La otra mitad tenía su origen en el financiamiento del déficit fiscal con endeudamiento externo conseguido por la Secretaría de Finanzas conducida por Luis Caputo”, escribió Cavallo. Pero, siguió, “esas dos fuentes de acumulación de reservas iban a desaparecer por cambios en las condiciones externas e incertidumbre política interna, por lo que la reversión del carry trade y el cierre de los mercados externos para la deuda, provocaron una sucesión de devaluaciones que desmoronaron la popularidad del gobierno”.
Riesgo bajo de cierre de mercado externo, pero alto de reversión del “carry trade”
Ahora, en cambio, Cavallo considera “bajo” el riesgo de cierre de mercados externos, “porque gracias a la muy prudente política fiscal, los mercados externos que estuvieron cerrados para la deuda pública en los últimos ocho años, en lugar de cerrarse se están tendiendo a abrir”, como lo refleja la reducción del riesgo país.
Sin embargo, persiste y es “alto” el riesgo de reversión del carry trade “en la medida que se acumulan evidencias de atraso cambiario tales como un ritmo de crecimiento de las importaciones superior al de las exportaciones, creciente demanda de dólares para turismo en el exterior y atesoramiento de dólares de las personas. Además, está siempre presente el riesgo de mayor incertidumbre política y de conflictos armados en el exterior que pueden repercutir negativamente sobre las economías emergentes”.
Evitar estos peligros, dijo, es sencillo: tanto el Estado Nacional como las provincias deben tener prohibido endeudarse en pesos a tasa fija. “Sólo podrán hacerlo en pesos ajustables por inflación o por tipo de cambio y por plazos mayores a seis meses”, aconsejó. En cambio, continuó, “el sector privado, incluidos los bancos, podrá endeudarse en pesos con cualquier modalidad, incluido, por supuesto, depósitos y préstamos a tasa fija, ajustables por tasa y ajustables por inflación y por tipo de cambio”.
Como consecuencia de esas reglas, señaló, “la tasa de depósitos que los bancos ofrecerán a sus clientes dependerá de la tasa que estén dispuestos a pagar los demandantes de crédito a tasa fija que los bancos consideren merecedores de crédito”.
En ese paquete se incluye la declaración del dólar como moneda de curso legal, al igual que el peso; la eliminación de “todas las restricciones” a la compra y venta de dólares de modo que el mercado cambiario “sea totalmente libre”; y la existencia de un único tipo de cambio, de modo que las empresas y personas que operen en dólares no incurran en costos de transacción distintos a los spreads normales entre tipo comprador y tipo vendedor y según se trate de una operación mayorista o minorista. El BCRA “solo intervendrá comprando dólares para aumentar sus reservas según un plan que deberá ser preanunciado”.
Según Cavallo, el manejo de “metas de inflación a la peruana o la dolarización completa de la economía con desaparición del Banco Central, como la proponía el Presidente Milei en la campaña electoral, sólo será posible una vez que el BCRA haya acumulado reservas propias en un porcentaje del PBI parecido al que representa la base monetaria”. Y concluye: “el efecto que tendrá esta reforma financiera y cambiaria sobre la competitividad de la economía será mucho más rápido y efectivo que el que pueda derivarse de una reforma laboral discutida y aprobada en un contexto de recesión en vastos sectores del mercado interno”. Por eso, explicó, en posteos anteriores ya había señalado que las reformas financiera y cambiaria deberían ocurrir antes que las demás reformas estructurales, “incluidas la laboral y la apertura de la economía”.
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